สันติภาพซื้อเวลาได้ แต่ซื้อดอกเบี้ยถูกไม่ได้

คอลัมน์ : ส่องโลก มองไทย
ผู้เขียน : ดร.ปิยศักดิ์ มานะสันต์
[email protected]

สัปดาห์นี้โลกได้ยินข่าวดี สหรัฐ และอิหร่านตกลงหยุดยิง นัดเซ็นสัญญาที่สวิตเซอร์แลนด์ วันศุกร์ ช่องแคบฮอร์มุซที่ปิดตายมาหลายเดือนใกล้จะเปิดอีกครั้ง ราคาน้ำมันร่วง ตลาดหุ้นเอเชียพุ่ง นิกเกอิบวกกว่า 5% และ SET เปิดสัปดาห์ด้วยแรงซื้อ

แต่ก่อนจะฉลอง สัปดาห์เดียวกันนี้มีการประชุมธนาคารกลางสำคัญสามแห่งพร้อมกัน และข่าวร้ายที่กำลังรออยู่คือ วัฏจักรดอกเบี้ยขาลงที่คุ้นเคยกันมานานหลายปีน่าจะสิ้นสุดลงแล้ว

สัปดาห์ที่ผ่านมา ธนาคารกลางยุโรป (ECB) ขึ้นดอกเบี้ย 25 bps สู่ 2.25% กลายเป็นธนาคารกลางหลักรายแรกที่ขึ้นดอกเบี้ยนับตั้งแต่สงครามตะวันออกกลางปะทุ สิ่งที่น่าสนใจคือ ECB ปรับลดคาดการณ์ GDP ยูโรโซนปี 2026 เหลือ 0.8% แต่ปรับเพิ่มคาดการณ์เงินเฟ้อขึ้นเป็น 3.0%

“เศรษฐกิจแย่ลง แต่ต้องขึ้นดอกเบี้ย” – นี่คือ Stagflation-lite อันเป็นผลโดยตรงจาก Supply Shock ด้านพลังงาน ECB เกรงว่าหากปล่อยไว้เงินเฟ้อจะฝังรากผ่านสิ่งที่เรียกว่า Second-round Effects ทำให้ราคาอาหาร ค่าจ้าง และความคาดหวังของผู้คนต่างปรับตัวขึ้นตาม จนยากจะดึงกลับ จึงเป็นไปได้ว่า ECB อาจจำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ยอีก

ระฆังใบที่สองดังจากโตเกียว ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) จะขึ้นดอกเบี้ยสู่ 1.00% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1995 หรือกว่าสามทศวรรษที่ผ่านมา นั่นเป็นเพราะแรงกดดันให้ขึ้นดอกเบี้ยมีมากจนยากจะหยุด ทั้งเงินเฟ้อที่ยืนเหนือ 2% ต่อเนื่อง ค่าจ้างจากการเจรจา Shunto ที่เร่งขึ้นแรงสุดในรอบหลายสิบปี และเงินเยนที่อ่อนค่าแถว 160 เยนต่อดอลลาร์จนกลายเป็นตัวนำเข้าเงินเฟ้อเสียเอง

นอกจากนั้น ญี่ปุ่นคือเจ้าหนี้รายใหญ่ที่สุดของโลก เมื่อผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปีพุ่งแตะ 2.65% สูงสุดในรอบหลายสิบปี เงินทุนที่เคยออกไปแสวงหาผลตอบแทนทั่วโลกก็มีแรงจูงใจที่จะไหลกลับบ้าน และเมื่อนั้นโลกทั้งใบจะรู้สึกถึงความตึงตัวทางการเงินที่เพิ่มขึ้นอีกชั้น

ใบที่สามคือ ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ซึ่งประชุมวันที่ 17 มิถุนายน เป็นครั้งแรกในยุคประธาน Kevin Warsh โดยแม้จะคงดอกเบี้ยไว้ที่ 3.50-3.75% แต่สิ่งที่ต้องจับตาจริง ๆ คือ Dot Plot หรือแผนภูมิที่สมาชิก Fed แต่ละคนประเมินว่าดอกเบี้ยควรอยู่ที่ระดับใดในอนาคต เราประเมินว่า Median Dot ปี 2026 จะขยับจาก “ลดได้หนึ่งครั้ง” เป็น “คงตลอดปี” หรือถ้าเลวร้ายก็อาจส่งสัญญาณขึ้นดอกเบี้ย

แม้เงินเฟ้อผู้บริโภค (CPI) สหรัฐ เดือนพฤษภาคมที่พุ่งแตะ 4.2% มาจาก Supply Shock ด้านพลังงาน ไม่ใช่ความร้อนแรงของอุปสงค์ ซึ่งการขึ้นดอกเบี้ยใส่ Supply Shock อาจทำให้สถานการณ์เลวร้ายลง เนื่องจากทำให้ต้นทุนผู้ประกอบการสูงขึ้น

แต่ความเสี่ยงที่แท้จริงซ่อนอยู่ใน PPI หรือดัชนีราคาผู้ผลิต ซึ่งเดือนเดียวกันเร่งขึ้นถึง 6.5% ต่อปี ต้นทุนเหล่านี้ยัง “ค้างอยู่ในท่อ” รอวันส่งผ่านถึงผู้บริโภค ซึ่งเป็น Pattern เดียวกับยุคสงครามรัสเซีย-ยูเครน ที่เงินเฟ้อจากภาคการผลิตไหลซึมสู่ภาคการบริโภคจนยาวนานกว่าที่ธนาคารกลางทั่วโลกประเมินไว้ หากรอบนี้ซ้ำรอยเดิม Fed จะหมดทางเลือก และต้องขึ้นดอกเบี้ยในเวลาที่เศรษฐกิจไม่พร้อมที่สุด

นักลงทุนหลายคนอาจตั้งความหวังว่าเมื่อสงครามจบ น้ำมันลด เงินเฟ้อลง ธนาคารกลางก็จะกลับมาลดดอกเบี้ยได้เหมือนเดิม แต่ภาพจริงซับซ้อนกว่านั้น ช่องแคบฮอร์มุซยังต้องใช้เวลาอีกหลายสัปดาห์กว่าจะกลับสู่ปกติ เรือกว่า 600 ลำยังติดค้างในอ่าวเปอร์เซีย ราคาน้ำมันจึงจะค่อย ๆ ลง ไม่ใช่ร่วงในวันเดียว ขณะที่แรงกดดันเงินเฟ้อที่ ECB และ BOJ กังวลนั้นมาจากโครงสร้างค่าจ้างและความคาดหวังที่ฝังลึกแล้ว ไม่ใช่แค่ราคาน้ำมัน

สำหรับตลาดเกิดใหม่ ประเทศที่มีดุลบัญชีเดินสะพัดขาดดุลสูงและทุนสำรองต่ำจะยังเปราะบาง สัญญาณเตือนปรากฏแล้วเมื่อธนาคารกลางอินโดนีเซียต้องขึ้นดอกเบี้ยนอกรอบเพื่อพยุงค่าเงินรูเปียห์ และมีแนวโน้มว่าจะไม่ใช่รายสุดท้าย

ไทยอยู่ในสถานะที่ดีกว่าหลายประเทศในภูมิภาค แม้จะเผชิญภาวะขาดดุลทั้งดุลการคลังและดุลการค้า แต่การขาดดุลส่วนใหญ่มาจากการนำเข้าสินค้าทุนตามกระแส FDI ด้านดิจิทัล ซึ่งมีเงินทุนไหลเข้ามาหักล้างอยู่ ประกอบกับทุนสำรองระหว่างประเทศของไทยยังสูงติดอันดับต้นของภูมิภาค ธนาคารแห่งประเทศไทยจึงน่าจะยังคงดอกเบี้ยนโยบายที่ 1% ตลอดปีนี้

ยุคดอกเบี้ยขาลงที่นักลงทุนคุ้นเคยมาตลอดหลายปีน่าจะปิดฉากลงแล้ว ECB ขึ้นแล้วและจะขึ้นอีก BOJ กำลังจะทลายสถิติสามสิบปี ส่วน Fed แม้จะยังคงดอกเบี้ยได้ในวันนี้ แต่ก็ไม่กล้าพูดถึงการลดอีกต่อไป ทั้งหมดนี้แขวนอยู่กับตัวแปรที่พยากรณ์ยากที่สุด คือสงครามและราคาน้ำมัน

ข่าวดีจากฮอร์มุซซื้อเวลาได้ แต่ซื้อดอกเบี้ยถูกไม่ได้